算法穩定幣UST與美元脫鈎的消息成為了這幾周財經傳媒的熱門新聞！對加密貨幣、區塊鏈沒有相關經驗的讀者而言，也許不明消息為何能成為傳統財經界的震撼性，或許以例子作喻會比較容易，如果要以現實世界的例子比較的話，UST與美元脫鈎就有如區塊鏈世界的97金融風暴。
UST算法穩定幣是什麼？
要了解事件與20年前席卷全球的經濟危機有何關係，首先就要由何謂穩定幣說起。穩定幣是指與另一資產價格掛鈎的加密貨幣，最常見就是和美元掛鈎，而這些美元穩定幣背後有兩大掛鈎機制：1) 抵押型穩定幣: 發行商只會在收到相應的美元後才發行相應數目的穩定幣; 2) 算法穩定幣: 發行商只會在收到等值1美元的加密貨幣後才發行相應數目的穩定幣。
無論是抵押型穩定幣還是算法穩定幣，背後機制也是相約，當市面上的穩定幣價值低於1美元時，市場人士便能以低價買入這些穩定幣，然後與發行商以$1美元或$1美元等值的加密貨幣贖回，當這些看到套利空間的市場人士買入穩定幣時，便會價格推回$1美元；反之，當市場上的穩定幣價值高於1美元時，市場人士便能向發行商以$1美元/$1美元等值的加密貨幣鑄造穩定幣，再於市場以高於$1美元價格賣出，當中所產生的沽售壓力便會將其市價推回$1美元。
算法穩定幣的死亡螺旋風險
驟耳聽下來，上述機制乃是天衣無縫，因為所有穩定幣背後都有相應等值的美元資產支持，而言很多算法穩定幣也以高息作為招徠，例如質押$UST的年息率便高達20厘，自然吸引不少投資者進來。但這卻算漏了「死亡螺旋」風險。支持算法穩定幣的並非美元，而是加密貨幣，萬一市場人士突然對該加密貨幣失去信心而大幅拋售該加密貨幣時，其市值便會跌低於算法穩定幣的發行總量，屆時穩定幣的持有人便會擔心沒有足夠資產支持$1兌$1的匯率。
一旦這些擔憂化成沽售壓力，人們紛紛把手中的穩定幣兌換成$1等值的加密貨幣，再於市場上沽售該加密貨幣，這反而會令加密貨幣更快歸零，加快穩定幣的脫鈎速度。這也是UST所出現的情況，支撐其價值的加密貨幣$LUNA市值跌低於UST的發行量，令UST背後沒有足夠資產支持其價值，而由於UST原是第三大市值的穩定幣，發行量高峰時高達XXX美元，令不少持有者損失慘重。
上述的說法是教科書或傳媒說的版本，但 「死亡螺旋」風險卻非新鮮事，去年6月時便有一個名為Iron Finance的區塊鏈項目，同樣是以加密貨幣$ICE作為支撐算法穩定幣$TITAN維持與美元$1兌$1的保證，結果前者陷入死亡螺旋，其市值一夜歸零。比較少人留意的是當年國際貨幣基金組織（IMF）發表的金融穩定報告中，便特別提及穩定幣帶來的系統性風險，當中便有說到Iron Finance算法穩定幣崩盤的事件，提醒投資者留意相關風險。
$UST發行商亦即是Luna基金會當然看到問題所在，因此在今年年初時便公布會陸續買入比特幣及其他加密貨幣作為支撐起UST的儲備。當市場出現大量沽售UST的壓力時，便會動用這些儲備護盤，但問題是$UST早已過度「槓桿」，基金持有的20億美元護盤儲備根本不足以抵受$UST(當時其總發行量為180億美元)的沽壓，結果只是一天便宣布護盤失敗。
97年金融風暴 VS 22年死亡螺旋
97年金融風暴其實相當類似，金融大鱷索羅斯其時利用亞洲的經濟危機為催化劑狂沽港元資產，但港府美元儲備充足，買入大鱷沽出的港元資產，兼且快速修例令索羅斯沽空成本上升，最終成功擊退大鱷，令港元不致於與美元脫鈎。兩者命運不同的原因在於港府當時背後真的有足夠的美元儲備撐市，沒有在沒有充足的儲備下胡亂發行港元，而Luna基金區區只有20億美元來支撐180億美元市場的UST。
心細的讀者或許會立即會發現：「才不是20億美元儲備，不是還有$Luna（2022年5月7日時的市值為400億美元）支撐嗎？為何仍不能倖免於難？」 但問題當出現極端市況之時，市值下跌7至8成也非等閒事，尤其現在區塊鏈投資、投機以外的價值仍未普及，在未有實際作用支撐下，加密貨幣價值隨時可以歸零。今次事件便是很好的例子，40億美元市值的$Luna只是空中樓閣，在熊市之下也會一夜歸零，因此只要一天區塊鏈仍未建立投資以外的實質價值，加密貨幣也只是建立在泡沫之上的財富。
Denis Lam
區塊鏈項目顧問公司合伙人、特許金融分析師(CFA)、前財經雜誌部門主管
